如果说，新通在重组新规征求意见后不久就终止了重组，那么启德代表的是 另一类：在重组监管趋严的局势下，仍在寻找运作空间，为重组成功尽着最大的 努力。

 

与其他留学机构相比，启德较早时间就开始接触资本。

 

启德2000年开始公司化运营；2011年获得英联资本5000万美元投资； 2013年12月，CVC以2亿美元控股启德；2015年7月，启德计划于2015年第四季度在港上市，募资3亿美元。一个月后，启德将募集资金额提升至5亿美 元。值得注意的是，启德拟丨P〇的股份均来自于CVC。

 

然而，2016年5月，CVC宣布退出启德，将股份出售给了中国PE私募股权基金NLD、启德的创始人李朱以及其他管理者。与此同时，启德终止了赴港上市计划。

 

但启德的资本脚步并没有放缓，而是将目标转向了 A股。6月30日，四通股 份发布公告，拟45亿元收购启德。

 

此后，启德与四通股份被推至风口浪尖：重组草案的设计安排有其“巧妙” 之处，也一直被媒体作为样本进行报道。

 

总体来说，交易双方一直在为这件事努力：

 

守住“控制权不变”的底线，尽最大努力确保本次并购重组审核获得通过。

 

从双方资产来看，启德资产总额、资产净额规模均达到四通股份现有业务的 6至7倍，触发了构成借壳的两项标准之一。因此，四通股份控制权是否发生变 更，成为判断是否构成借壳的关键。

 

根据重组预案，交易完成后，四通股份实际控制人的持股比例，从交易前的 59.27%被摊薄至26.85%,启德13名股东持股比例合计达到54.69%。如按照常 规方案，四通股份控制权存在变更风险，构成借壳上市。

 

但重组预案显示，为保证原控股权不变，启德一方除李朱、李冬梅和启德同 仁之外的10名股东，承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、 提名杈、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。同 时，10名股东被豁免了业绩承诺补偿义务。

 

这样一来，四通股份实际控制人蔡氐家族及其一致行动人虽然持股比例降至 26.85%，却拥有46.84%的表决权；启德一方的表决杈则为19.5%。

 

因此，重组预案表示，上市公司控制权未发生变化，此次交易未构成借壳上市。

 

另辟蹊径，放弃表决权来实现“控制权不变”的方案是否可行?

 

有投行人士认为，虽然形式上方案未构成借壳，但是在重组新规面前，监管趋势是“重实质”，监管核心并非形式上是否构成借壳，而是是否构成“实质借壳”。

 

放弃表决权在操作中是存在风险的：锁定期过后，如果标的资产股东选择减 持，那么受让方按理应该享有表决杈，此时上市公司控制权的稳定性将面临更大风险。

 

方案披露后，上交所两次向四通股份发出问询函，要求补充披露是否存在规 避借壳的行为。

 

考虑到外部监管环境和政策的变化和要求，四通股份于10月14日晚间发布了交易预案修订稿。

 

修订稿有两大关键：一是四通股份坚守“控制杈不变”，重申不构成借壳上市；二是删除了“启德10名股东放弃表决权”这一受质疑的内容。

 

为了保证控制权不变，公告中出具了以下内容：

 

首先明确了启德一方的一致行动人。公告显示，除李朱与李冬梅夫妻二人、 启德同仁三方构成一致行动人以及嘉逸投资与至善投资构成一致行动人外，本次 重组其余交易各方之间不存在构成一致行动人关系的情形。

 

也就是说，虽然启德13名股东合计持股54.69%，但并非全部构成一致行 动人。这样一来，本次交易完成后，四通股份实际控制人及其一致行动人持股 26.85%，仍为第一大股东。嘉逸投资与至善投资合计持股12.76%，为第二大股 东。因此，四通股份实际控制人未发生变更。

 

为进一步保证控制杈，四通股份实际控制人与公司IPO限售股股东苏国荣等三人签署《投票表决杈委托协议》，后者将其所持上市公司股份的投票权、表决 杈等杈利委托给实际控制人。

 

因此，交易完成后，四通股份实际控制人所持表决权比例达到30.45%。公 告中解释，这一表决杈比例超过了《收购管理办法》中规定的关于持有达到30% 而触发要约收购的表决权比例，可有效防止上市公司其他股东通过结成一致行 动、二级市场增持等方式影响上市公司控制权的稳定性。

 

此外，为了进一步保证控制权稳定，上市公司承诺不放杈，交易对方承诺不 谋杈：四通股份实际控制人承诺，交易完成后60个月内不会主动通过减持在内 的任何行为导致控制权发生变更。财务投资人也承诺，交易完成后60个月内不 以任何方式谋求实际控制权，且不与任何第三人签署一致行动人协议，以成为公 司第一大股东或控股股东。

 

截至本书10月底落笔之时，启德与四通股份的重组尚无进一步进展。

 

在重组监管趋紧、重借壳“实质”的政策风向下，启德与四通股份最终能否 成功落定，可能不久后就会有答案。